消费萎缩博弈成本上升
纺织产业结构调整带来中国棉花溢价萎缩
长期以来，中国棉花近1/3的消费量依赖进口，国内棉花价格一直远高于国际市场。基于相似的理由，过去4年里，郑州棉花期货相对于国内现货，同样存在显著高于持有成本的远期升水。然而，随着纺织产业结构的调整，中国棉花溢价有萎缩的趋势，郑棉期货远月合约高升水的现象也将在2008年改变。
2007年以来，在货币紧缩政策的累计效应下，国内棉纺织企业的资金状况每况愈下。与此同时，人民币持续升值，外贸订单利润被蚕食，接单状况恶化。受整个国际经济形势趋弱影响，棉纺织产品下游需求减缓，以棉纺织为主营业务的企业挣扎在保本边缘。2007年下半年以来，纺织服装行业拉开了结构调整序幕，行业内分化加剧，大量中小企业利润下滑甚至倒闭，固定资产投资额、产量以及出口额增速均出现明显下滑，美国需求下降加剧了这种趋势。
2008年前5月的数据显示，国内纺织服装行业固定资产投资增速在一季度的基础上继续放缓，二季度开始行业出口增速也有进一步下降的态势。值得注意的是，从二季度开始，国内宏观调控、通货膨胀和市场对国内经济增长前景的担忧导致服装类消费品零售总额的增速也出现了一定的下滑，内需替代投资和出口拉动行业增长的作用未来需要进一步观察。而行业CPI和PPI指数的持续背离也预示着行业盈利空间面临进一步压缩的可能。人民币2008年有望升值10%，受成本因素推动化纤价格将高位运行，棉花价格或许会有小幅上涨，劳动力、燃料动力、贷款利率等成本费用依然维持高位，因此纺织服装行业成本压力不会减轻。而政府进行产业升级、淘汰落后产能的调控方向不会改变，即使出口退税率上调也仅是防止行业硬着陆而已。
随着劳动力成本的提高，我国与东南亚等国相比纺织服装业已不再具有成本优势，劳动密集型的服装制造业向东南亚等国转移。近几年我国已经积累了一定的纺织技术、工艺、人才等，与欧盟相比我国仍具有较强的成本优势，因此欧盟中高档纺织品制造一直在向我国转移。
退税政策对市场心理影响大于实质
纺织服装业风雨飘摇，期待扶持政策的出台。人民币加速升值、加息、劳动力成本大幅上涨、环保压力导致治污成本上升等多重压力，导致纺织行业业绩增幅加速下滑。纺织工业协会数据显示，2008年1-5月纺织服装业实现收入和利润总额同比分别增长17.4%和13.5%，增幅分别回落4.8和10.6个百分点。各种负面因素的叠加效应，使得纺织服装行业在2008年上半年处于出口不畅、库存积压、资金链绷紧的状态。内挤外压的市场环境使纺服企业举步维艰，亟需要政府的扶持政策，从而为产业升级保驾护航。市场传闻，国家有关部门正在酝酿出台出口退税新政，将纺织品的出口退税由目前的11％上调为13％，服装的出口退税率水平由目前的11％上调到15％。
笔者认为，纺织品退税下调政策最佳的出台时机应该是在三季度末，当然也不排除政府从其他角度考虑，为安抚企业而提前出台。此次可能出台的退税调整政策，主要是为应对纺服企业的经营困境问题，但从行业的长期发展看，产业升级和出口结构调整依然是主旋律。经我们测算，如果该政策出台，将分别增加2008年纺织行业和服装行业的净利润29.79亿元和98.94亿元人民币，提高纺织和服装行业的销售净利率0.13和0.53个百分点。尽管这一退税政策调整对行业净利润的提升作用没有市场预期的高，但却能有效遏制行业亏损面的进一步扩大，很大程度上缓解出口依存度较高的中小纺织服装企业的生存压力，帮助企业度过目前的困难时期，为整个行业的健康、稳步升级提供一个缓冲期。长期来看，该政策提振出口企业信心的作用大于实质性利好，不会从根本上改变服装行业景气度下降的趋势。国外资金一直对国际棉花期货市场虎视眈眈，但美国国内庞大的棉花库存成为压制期货价格的决定性力量，如果中国进口增加，有可能助涨期货价格，尽管出现这种情况的概率不高，但可能性不能排除。
新棉成本将指引本轮棉价调整的方向
最近一段时间，一些重要商品的行情发生了重大变化。首先，市场越来越认可原油价格已达到顶部的说法。此前，基金公司大举买进原油期货并抛售股票，尤其是金融板块。美国政府对房地美和房利美的资金支持和其他一系列举措使金融政策发生了重大变化，这种变化的根源是经济危机而非总统大选。ICE棉花期货在谷物市场卖盘的影响下走低，虽然近日中亚棉、西非棉和东非棉的成交不错，但美棉销售难以加快。美国加州法院已经通过投票对从加州港口发出的集装箱加收60美元，这将进一步削弱美棉的竞争力。
目前，随着各国纺织厂采购的增加，非美棉品种的库存日渐紧张，美棉由于运价太高只能等到最后时刻才能大量消耗。按照目前的运价，东非棉价格要比印度S－6棉便宜。对中国纺织企业来说，印度S－6棉运到中国主港要比疆棉外运（不算补贴）还要便宜。美棉集装箱从美国西海岸运到亚洲主港为600-700美元，国际海运费能使美棉FOB报价增加900-1000美元。这样，ICE期货对棉花市场的引导已经减弱。不过，这种情况将随着棉花库存的消耗而改变，棉花的定价权也将逐步由消费市场转移到供给市场。
整体来看，只有新棉成本能支撑起当前的棉花期货价格。虽然受下游纺织企业增速放缓以及石化纤维价格牵制影响，棉花价格并未跟随玉米、大豆价格同步上涨，但倘若纺织企业长期挤压棉农和化纤企业产品价格与利润，生产者必然选择减产，并转向种植其他高收益旱地作物，从而造成原料供应紧张并迫使纺织企业被动接受棉花和化纤价格回升。我们注意到，棉花与玉米、大豆间的比价低迷状态已迫使美国2008/2009 产季棉花种植面积大幅缩减了20%，中国也小幅缩减了3%。若替代作物间的比价不能恢复到正常水平，棉花播种面积仍可能继续减少。如果新棉花年度籽棉价格在3.0元/斤以上，考虑到棉籽价格将随菜油价格下跌的因素，新棉的成本可能在13200-13500元/吨。因此，13800-14000区间对新棉901合约具有较强的支撑力度。