吴克忠：中小企业不要盲目到创业板上市

2008年3月30日由深圳市金融顾问协会举办的“第二届中国私募基金高峰会”在深圳召开。以下为优势资本有限公司总裁吴克忠演讲实录。

　　吴克忠：在去年第一次峰会上，靳总谈到去年是中国私募股权的春天。今年的主题是“私募基金股权以及民族经济的发展”。我想，明年不要成为对私募股权基金反思的一年。在事情过热或者过热后果出现之前，对私募股权的发展面临的机会和风险进行一些分析，防患于未然。

在去年之后，现在有很多大的投行开始介入，参与私募股权的投资，像花旗银行、瑞士银行都设立大型的基金来参与私募。今天我想谈一下私募股权基金与创业板的机会，面临的风险和挑战。私募股权基金和创业板是去年、今年最热的字眼，各方对创业板的发展充满期待，实际这种期待已经10年了，创业板迟迟没有推出的原因，无论是监管者、投资者还是企业，如何对创业板进行定位。作为企业的发展，经历从种子期、成长期、成熟期的过程。我们现在将创业板定位在什么阶段？跟私募股权投资又该做如何的区隔？我们已经有了主板、中小板，现在将企业融资阶段往前推，推到成长期，这时候的风险怎么控制？作为VC或者PE，如果今年或者明年上200家或者400家企业，如果其中一半企业在一两年之后面临倒闭、退市，作为投资者，怎么面对这种风险？作为投资者，我简单谈谈自己的想法。

　　首先，我想谈一下私募股权基金和创业板面临的机会。作为投资者，作为私募投资，是两个机会，一个是企业增长的企业，企业通过各种方式来发展，这种增长的机会，原来二级市场更关心；二是套利的机会，同样的利润在私募市场上的价格和在公募市场上的价格有非常巨大的差别，很多人看中这个机会，这个机会同时也带来很多风险。2000年的时候有很多创业企业，但随着创业板没有推出，死了很多企业，因为投资者集中在套利上面。

　　私募股权基金与创业板增长的机会。去年我讲过，私募股权基金的回报是倍数计算，而在二级市场上是百分比计算。中国GDP10%的时候，美国只有2%—3%。对中国好企业的评价标准，30%可能还是不够的，增长要超过50%。在美国，10%的增长已经属于非常好的企业。正因为高的增长，才能支持无论是二级市场还是购并市场的高市盈率。我碰到很多基金，每个基金都有好的投资故事，你去看一些企业，由于有高的GDP增长，只要去扫一下……我曾经去看一些企业，每个企业增长都是70%、80%以上，他们觉得非常惊喜，在美国很少看到有这么多企业这么高的增长，但在中国，这种现象非常普遍。在统计意义上来说，作为创投企业，会撞上好企业，但怎么能找到好企业，这才是作为创投企业的核心竞争力。

美国创业板强调高科技，中国的创业板是不是强调高科技？现在有新模式、新增长、新科技、新材料作为创业板的标准。美国的市场增长率非常慢。新的模式、新技术带来非常多的机会，所以在美国纳斯达克出现很多高科技企业。在中国，大多数行业没有充分竞争。原来可能是跟本地人竞争，如果站的高一点，需要在全国、全省竞争，整合的市场和发展的市场非常巨大。从啤酒可以看到，原来当地都和一种啤酒，而现在被整合成几种啤酒。我想，美国的现状就是中国的将来。

　　高速扩张下的企业发展机会。中国企业的扩张，很多时候都说人口众多，人口众多意味着市场巨大。在这个情况下，我最近去泉州看过比较多的企业，泉州企业很多是做鞋的，甚至一个县里面有7、8个企业，但是占有全国70、80个市场。曾经有一段时间，中央电视台频道被叫做晋江频道，很多晋江的企业在上面做广告，从而使得运动品牌走向全国，然后开始扩张。原来在省会城市建，现在在地级城市建，现在有些企业开始扩张到县级城市。同时，每个企业还能保持内向型的增长，好的企业15%的增长，非常正常。复合式扩张，有了同样的品牌，原来卖鞋，现在开始卖运动服。现在呈现出15%的外向型扩张，15%的内向型扩张，这种情况下会造成100%的成长。

　　消费升级背景下的市场机会，从消费结构上升级，从原来的品牌，到现在大家买品牌的服装、品牌的食品，去年我们投比较多的食品企业，我们觉得中国食品企业的发展潜力非常大，特别是农副食品，现在中国有80%的副食品消费，猪肉、鸡肉、鱼都是在农贸市场里面买的，而美国没有农贸市场。特别是在加工卫生条件的影响下，很多人开始选择原来在农贸市场买的东西逐渐进入到超市，在超市一是有渠道，二是有品牌。中国从80%的农贸市场到以后农贸市场的产品逐渐移到超市的过程，会培养一大批巨大的食品企业。原来猪肉都在农贸市场买，现在很多人开始到超市买，而且买的是有品牌的。在这个过程中，创造巨大的机会，也为食品加工者、市场开拓者提供巨大的机会。企业内部管理提升的机会，因为中国市场巨大，所以中国现有的企业家都着重于粗放式的扩张或者经营，所谓粗放式，有些地方非常赚钱，所以在成本控制、核算、销售渠道上面都比较粗放，但随着市场竞争的激烈，逐渐会强化内部的管理。大家可以看到，这里有个数据，中国ROE的回报率是3%，美国是21%，ROA回报率中国是1.5%，美国是7%。中国消耗大量的资产、大量的资源，属于粗放型的管理。美国市场本身竞争非常激烈，开始进行内部挖掘，同样的资源能产出更大的效益。

市场套利的博弈。现有二级市场投资者，大家都在做基金，在投资，更多看中的是追求市场套利的机会。一个企业，与其看中它的增长，还不如看中他上市的机会，所以会存在一级市场和二级市场的套利。一个市场投资完以后，希望尽快上市，从而实现套利。增长50%，套利以后可能有4倍的回报，如果增长100%，有8倍的回报，有巨大套利的机会。同时还有创业板、主板的机会。中小板、创业板非常不一样，可能会把企业引导到你觉得市盈率最高的地方。这对企业增长是不是非常合适？创业板有可能市盈率比中小板高，但风险也大。可能很大的企业可以上中小板、主板的企业，故意引向创业板。套利的问题也可能成为很多投资者潜在的动力。第二个套利的博弈存在与企业家也套利，现在很多被投资的企业，如果以前不懂资本市场，现在也开始研究资本市场，我们去很多企业，发现企业还是一两千万利润，跟券商、律师签了协议，上市的市盈率可能30、40倍，我希望你按照折扣的一倍来投资。这就是套利，利用二级市场套利一级市场的价格。

私募股权基金，私募股权投资基金和创业板上市，非常重要的区别。私募股权基金的投资者是专业投资者，投资完企业以后，就像靳总说的，会服务企业，陪着企业增长、发展，所以企业有可能从第一段融资再上市，从而进入成熟的市场。对于企业来说，仅仅拿到钱，它的局限性，可能只是小打小闹，可能一个企业本来能在风险投资的帮助下做得非常大，如果草草上创业板，可能只能做到很小的一部分甚至退市，香港有这方面的例子，有一些企业到香港上市，套了一部分资金，然后申请退市。对创业板来说，第一次投资，募到两个亿的资金，资金哪里来？中国二级市场融资速度相当慢，而且相当困难，等于再上市，这个速度怎么能使成长型企业迅速募到第二级、第三级的资金？这是要考虑的问题。

　　创业板对监管者是多层次的资本市场，以解决中小企业融资难的问题。但是我们要注意到，90年代中国资本市场怎么出来的？就是为了解困国企。中国现在花了15年的时间来规范市场，到去年为止，股权设置的问题才刚刚解决。如果基于这一点，创业板是不是也会经历这个过程？

　　今天主板市场的企业，如果在IPO之前，现在已经在二级市场上市的企业，我相信有70%、80%的企业不会风险投资、私募投资，这种例子会不会在创业板市场重演？

　　国外的私募基金实际上总额已经超过创业板募集的总额。现在外资进入中国市场，去年就有70、80亿。这不是资金的问题，更重要是怎么建立机制问题。

对公众投资者来说，创业板是主板、中小板的又一投资渠道，如果400家企业上市，200家企业在一两年之后退市，投资者如何面对这个问题？是不是又像主板一样重组？

　　对私募来说，创业板是私募股权基金退出的主渠道。如果按照现有的创业板，当年盈利500万的企业，PE投资的空间在什么地方？一个公司两年才盈利2000万，如何投资？现在国外很多投资并不是由PE投资，中国以市盈率投资，是不是就是PE投资？但在私募市场或者创业板市场，是不是还适合用PE来衡量？现在所有的投资都有PE这样的内容，创业板是私募股权的竞争者还是合作者？创业板募集资金，怎么定位我们自己？

对企业家来说，创业板是创业成长型基金企业融资的主渠道，但是如果是创业企业非常需要对资本市场有创业经验的投资家辅导，我相信有许多企业家拿到资金以后不知道怎么花，有了资金怎么发展，就像中国A股很多时候出现这样的故事，第一年拿到资金，第二年不知道投到哪里。创业板会不会重复这个故事？本来可以做大的企业，如果匆匆到创业板上市，反而可能会使你丢失一个做大的机会。无论是企业家、私募投资者还是监管者，都应该思考这个问题。