地产商的“冬天”：转型过还是攒钱过

　　内地的地产商已经感觉到越来越强的寒意，资金成为维系地产公司生存的关键。目前，国内还没有推出真正的REITS（房地产投资基金），所以，开发商一方面可通过在高峰期向商业地产转移投资来储备现金流；另一方面，国内地产公司虽然股权集中度也很高，但行业集中度却比较低，前十大地产商的市场份额之和仅为7.5%，众多的中小地产公司为低谷期的并购扩张提供了空间———从这个意义上说，内地的地产公司有两条路可以选择：或是平衡收益结构，或是在高峰期囤钱。

　　但无论走哪条路，都会牺牲企业的短期成长：向商业地产（在香港市场也称为出租物业）转移，把住宅开发高峰时期赚的钱拿出一部分投在商业地产上，这些钱可能在几年内都不会产生收益，从而影响企业的短期成长；而囤钱过冬更需要在“冬天”来临前就先降低负债率、留出大量资金，这必然会影响企业当期的投资扩张。

　　香港的经验

　　在香港，由于REITS推出较晚，因此，多数大地产商都同时经营开发物业与出租物业，成为香港地产商的一大特色。香港的开发商通过建房卖楼来获取收益，但出租物业的经营者则通常拥有大量的写字楼、商铺或公寓，然后将其出租而非出售给使用者，以获取稳定的租金收益。

　　由于出租物业的经营者以出租而非出售方式获利，所以，资金回笼速度显著慢于开发物业经营者，投资回收期一般在10年以上，对投资人的资金要求较高。但好处是现金流相当稳定，如新鸿基地产，即使在金融危机期间，其出租物业每年仍可提供40亿港元的稳定出租利润，从而能够帮助地产公司渡过危机。

　　这也就提示我们，即使在没有REITS支持的情况下，地产开发公司也可以借助资本市场的力量来改变其资产组合和收益结构。当然，这一切必须在地产公司的繁荣期完成———转型从来不会发生在低谷阶段，因为在低谷阶段资金周转速度大幅下降，开发商们根本不可能再有余力来增加持有型物业。

　　美国地产公司不“混业”

　　与香港不同，美国的地产商大多专业化，或是专业化的房地产开发商，或是专业化的物业投资人。

　　但是，既然出租物业能够在低谷期帮助地产开发商渡过危机，为什么美国的地产商鲜有两种业态的混合？

　　究其原因，主要是美国较早推出了专业化的物业持有型地产公司，即房地产投资基金（REITS）。REITS一般分为三种：投资于公寓、写字楼、商铺、酒店、仓库等出租型物业的“权益型REITS”；投资于房地产抵押贷款的“抵押型

　　REITS”；既投资房产又投资抵押贷款的“混合型REITS”。我们通常所说的REITS是“权益型REITS”，它通过发行股票（受益凭证）来集合公众投资者资金，投资于多个物业组合，并由专业机构负责经营管理，在有效降低风险的同时，将出租收益以派息方式分配给股东，从而使投资人获取相对稳定的长期收益。

　　在美国，以公司型设立的REITS必须要有完善的治理结构，至少要有75%的资产投资于房地产，至少有75%的收入来源于房地产的租金收入。而转让持有期未满4年的房地产及持有期未满1年的证券所带来的收益，不能超过利润的30%。此外，应税所得中至少有90%的部分必须以股利的形式分配给股东，而分红部分是可以免公司所得税的。

　　分红部分的税收优惠，让REITS相对于一般地产公司的物业投资更有优势，在相同的租金收益下，显然REITS能够提供给投资人的回报更多。此外，政府对REITS资金投向、收益来源和分红政策的严格规定，使其天生具有收益稳定的特征———在过去10年里，美国市场REITS的平均股息率为6.96%，高于10年期国债5.86%的利息率和标普500指数平均1.79%的股息率，而它的收益波动率却要比标普500指数低3-4个百分点，独特的风险收益特征让REITS满足了相对保守的投资人的特殊需要。

　　正是这种天然的税收优势和独特的风险收益结构，使REITS在欧美国家迅速发展起来，并成为欧美市场上物业持有型地产的主要投资方式。今天，REITS在欧洲的覆盖率已达到13%，在加拿大是9%，而在美国则达到50%以上。