云南白药 后续稳健增长可期

 云南白药（000538）08年上半年，实现营业收入27.2亿元，同比增长55%；实现营业利润2.36亿元，同比增长29%；实现利润总额2.36亿元，同比增长30%；实现净利润2.02亿元，同比增长32%；实现扣除非经常性损益后净利润为2.01亿元，同比增长33.85%。公司上半年每股收益为0.42元，净资产收益率为13.19%。公司第二季度实现销售收入15.9亿元，同比增长76%，环比增长41%，并且现金流转负为正；公司第二季度的业绩明显高于过去三年任何一个季度，并与第一季度形成鲜明对照。

    公司管理层致力于将云南白药品牌不断做大做强，其“一体两翼”的战略思路清晰，在稳定制药业主体的同时，努力发展透皮剂和保健消费品两翼业务。上半年公司完成多项股权收购，意欲进一步盘活壮大旗下子公司，整合内外资源，加强药品制造主业的发展。2007年底，公司合并昆明兴中与昆明云健两家全资子公司，增加部分普药品种。6月，公司收购子公司丽江药业的剩余股权，实现全资控股。公司还将完成子公司文山药业剩余股权的收购。白药母公司上半年实现收入8.18亿元，占集团收入30%；实现净利润15577万元（扣除电子商务分红），占集团净利润77%。第二季度公司的收入大幅增长，主要贡献来自于白药母公司。同时，昆明兴中与昆明云健实现收入7715万元，实现净利润633万元；大理丽江文山合计实现收入3948万元，合计亏损311万元（扣除白药配额款）。

    公司的两翼业务稳步发展。云南白药牙膏是健康事业部的代表性产品。据估计，上半年牙膏产品收入约1.4亿元，销售进展低于全年计划。目前牙膏已开始在金殿制药改造后的生产车间生产，随着产能瓶颈逐步缓解，牙膏未来有望突破5亿元的销售额。除牙膏外，健康事业部还将拓展药妆业务。透皮事业部估计透皮剂销售额在2亿元左右；该事业部2007年开始推出醒脑贴和小儿退热贴，现处于培育阶段，销售增长有望逐步加速。

    公司的医药商业快速发展。子公司云南省医药公司是云南省销售规模最大的医药商业企业之一，占据了云南省40%以上的市场份额。云南省医药公司（含大药房）上半年实现营业收入17.95亿元（不含白药产品），占集团收入66%；实现净利润2727万元，占集团净利润13%。在目前整体银根紧缩的背景下，公司近日通过定向增发增资3亿元，有望争取更多的代理品种，提高竞争实力，巩固公司在云南省医药物流领域的优势地位。

    近期公司股东大会通过向平安寿险定向增发股票的相关议案，募集13.9亿元资金。此举将有效缓解公司产品产能不足造成的发展瓶颈，同时还将有效解决主要子公司发展所需资金问题。其中，10.899亿元拟用于投资云南白药整体搬迁项目，3亿元拟用于对云南白药子公司云南省医药有限公司的增资。公司未来将由40亩的旧厂房搬迁至1030亩的新厂区，形成年销售收入约50亿元的产能，这将进一步解决未来的发展瓶颈。目前，公司的呈贡生产基地已开始施工，预计2009年末有望实现整体搬迁。Ⅰ期设计14个剂型，产能100亿元，预计投产后每年新增折旧4000-6000万元。

    我们调高公司2008至2010年的预测每股收益为0.88元、1.12元、1.49元，对应市盈率分别为31.29倍、24.55倍、18.53倍；考虑到目前市场估值中枢的下移，给予公司“持有”的评级。

    最新评级    目标价区间                研究机构    研究员    评级日期

    推荐        ３７．８                 中投证券    李昱     ２００８－８－２８

    增持        ３３．２５                中信证券    姚杰     ２００８－８－２８

    买入        　                        渤海证券    马霏霏    ２００８－８－２８

    谨慎推荐    　                        长江证券    叶颂涛    ２００８－８－２８

    买入        ４０                     东方证券    李淑花    ２００８－８－２８

    持有        ３２                     广发证券    葛峥     ２００８－８－２８

    谨慎推荐    　                        国信证券    贺平鸽    ２００８－８－２８

    增持        　                        海通证券    周睿     ２００８－８－２８

    持有        　                        群益证券    戴宇虹    ２００８－８－２８

    买入        ３１．１７－３７．４０    申银万国    罗鶄     ２００８－８－２８

    中性        　                        东北证券    江维娜    ２００８－８－２７

    审慎推荐    　                        招商证券    张明芳    ２００８－８－１２

    推荐        ３７．１                 兴业证券    李劲松    ２００８－８－１１

    谨慎增持    ３２                     国泰君安    易镜明    ２００８－５－２６

    买入        　                        国金证券    黄挺     ２００８－４－２７

    增持        ３０                     德邦证券    林材     ２００８－４－１

    摊薄ＥＰＳ（元）    ２００５Ａ     ２００６Ａ     ２００７Ａ     ２００８Ｅ     ２００９Ｅ     ２０１０Ｅ

    预测家数            －－            －－            －－            １９            ２０            １５

    平均值             ０．７９４７    ０．５６２３    ０．６９５８    ０．８７７４    １．１１８     １．４８１２

    中值                －－            －－            －－            ０．８７        １．１２７     １．４８

    最大值             －－            －－            －－            １．０２４７    １．３８４２    １．８９０３

    最小值             －－            －－            －－            ０．７５８２    ０．８５９４    １．１７９３

    标准差             －－            －－            －－            ０．０６４８    ０．１２９７    ０．２２６６

    行业平均            ０．２７０５    ０．２７９９    ０．４７５１    ０．５４２９    ０．６６７４    ０．８６２８

    沪深３００平均     ０．３８８８    ０．５４２７    ０．７０１５    ０．８１４６    １．０３５５    １．２７４